国海证券：给予万华化学买入评级

  2021-10-19国海证券股份有限公司李永磊,董伯骏,赵小燕对万华化学进行研究并发布了研究报告《三季报点评：产品量价齐升带动收入上涨，煤炭、纯苯、LPG等原料涨价公司业绩承压》，本报告对万华化学给出买入评级，当前股价为108.47元。

  万华化学(600309)事件:10月18日，万华化学公告2021年三季度报告：2021年前三季度公司实现盈利收入1073.18亿元，同比+117.99%；归母净利润195.42亿元，同比+265.32%；扣非后归母净利润192.78亿元，同比+288.12%；经营活动产生的现金流量净额174.83亿元，同比+119.32%。ROE（加权）为34.80%（同比+22.47个百分点），毛利率29.53%（同比+6.95个百分点），净利率18.53%（同比+7.11%个百分点）。其中，2021年Q3公司实现盈利收入396.61亿元，同比+116.43%，环比+9.13%；归母净利润60.11亿元，同比+139.13%，环比-12.99%；扣非后归母净利润60.82亿元，同比+145.52%，环比-10.89%；经营活动产生的现金流量净额63.97亿元，同比+280.37%，环比-20.69%。毛利率26.90%（同比+0.07个百分点，环比-3.27个百分点），净利率15.39%（同比+1.24个百分点，环比-3.96个百分点）。投资要点：产品量价齐升带动收入上涨，原料价涨公司业绩承压依据公司公告，2021Q3单季度归母净利润60.11亿元，环比减少12.99%，同比增长139.13%。全球疫苗的接种使得主要经济体消费和制造业持续修复，基础能源供应紧张，价格显著上涨，推动主要化工品价格提升。2021年公司完成烟台MDI装置110万吨/年技改扩能，有力保障了MDI的市场供应；公司百万吨乙烯等新装置投产，石化产品产销量同比增加；精细化学品凭借良好的品质和稳定供应，竞争力逐步提升。公司基本的产品相比去年同期量价齐升，营收同比大幅度增长。但是，公司产品价格持续上涨的同时，主要原材料价格也大面积上涨，拖累公司利润。据wind，2021年Q3纯苯7886元/吨，同比上涨136.49%，环比上涨4.50%；5000大卡动力煤993元/吨，同比上涨94.15%，环比上涨30.68%；丙烷CP均价648美元/吨，同比上涨78.44%，环比上涨22.71%；丁烷CP均价647美元/吨，同比上涨86.54%，环比上涨26.80%。分业务板块看，2021Q3聚氨酯板块销量为101.11万吨（同比+32.87%，环比+4.18%），石化销量261.23万吨（同比+64.91%，环比-4.59%），精细化学品及新材料销量为20.18万吨（同比+28.18%，环比+21.24%）；且聚氨酯和石化板块的价格均有不同幅度的提升，聚氨酯价格15503.77元/吨（环比+2.63%），石化价格5983.94元/吨（环比+9.24%），新材料价格20874.20元/吨（环比-2.81%）。公司加速扩张，项目建设持续推进万华化学继续加速前行，项目建设持续推进，工业生产稳定运行。2021年前三季度购建固定资产、非货币性资产和其他长期资产支付的现金达到了189.45亿元，在2020年前三季度的173.94亿元的基础上再增加15.52亿元。烟台工业园2月份顺利完成MDI装置技改扩能；宁波工业园以最高效的方式实现用户差异化需求，质量零投诉；匈牙利BC公司积极防疫，安全稳定、高质量运行；福建工业园积极地推进MDI及配套项目建设；四川眉山工业园上半年在抓好改性塑料生产的同时，积极地推进锂电池正极材料和可降解塑料等项目的建设工作。2021年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额174.83亿元，同比增加95.11亿元（调整后），增长119.32%。经营活动现金流量净额大幅度的增加主要系本期销售商品及提供劳务收到的现金增加所致。2021年前三季度，公司销售费用率2.95%，同比降低1.32个百分点；管理费用率3.23%，同比降低1.45个百分点；财务费用率0.96%，同比降低0.23个百分点；公司研发费用为21.49亿元，同比增加7.22亿元，研发费用率2.00%，同比降低0.90个百分点。海外MDI价格环比提升，MDI扩能技改完成，产能提升贡献业绩2021年前三季度聚氨酯板块实现盈利收入440.96亿元（同比+102.08%），销量290.6万吨（同比+45.06%）；其中2021Q3聚氨酯板块实现盈利收入156.76亿元（同比+86.57%，环比+6.92%），销量101.11万吨（同比+32.87%，环比4.18%）。2021年2月，烟台MDI装置完成110万吨/年技改扩能，公司MDI产能逐步提升。从量的角度看，据百川盈孚，2021Q3国内MDI产量70.19万吨，同比+15.6%，环比-3.19%。从价格角度看，据wind，2021Q3聚合MDI的市场均价为19868.48元/吨（环比+10.94%，同比+41.02%）；纯MDI的市场均价为22475.54元/吨（环比+9.57%，同比+48.96%）。从价差角度看，据wind，2021Q2聚合MDI与苯胺价差为10336.38元/吨（环比+25.29%，同比+5.97%）；聚合MDI与纯苯价差为12600.77元/吨（环比+10.09%，同比+18.48%）；纯MDI与纯苯价差为14485.05元/吨（环比+11.79%，同比+23.72%）；TDI与甲苯价差为8454.41元/吨（环比-3.44%，同比-16.66%）；聚醚与环氧丙烷价差为2099.29元/吨（环比+3.99%，同比+10.51%）。据彭博，欧洲MDI价格波动上涨，美国MDI价格持续上涨，且在美国的价格远高于国内的价格。2021Q3欧洲MDI平均价3103.67美元/吨，环比6.03%；美国MDI平均价格5801.67美元/吨，环比+7.19%。根据报告《万华化学深度报告之一：周期位置及进化的里程碑》的计算方式，2021年Q3万华化学聚氨酯板块价差指数为111.61，较2021年Q2增长8.24；处于历史29.13%分位数，较2021年Q2增长8.38个百分点。百万吨乙烯项目高负荷运行，行业景气略微下行2021年前三季度石化板块实现盈利收入426.90亿元（同比+168.18%），销量770.02万吨（同比+75.34%）；其中2021Q3石化板块实现盈利收入156.32亿元（同比+183.99%，环比+4.23%），销量261.23万吨（同比+64.91%，环比-4.59%）。自2020年11月大乙烯项目投产以来，开工负荷逐渐提升，2021年基本处于高负荷状态，聚烯烃及PVC产品新牌号有序推广，基本的产品产量、销量同比增加。2021年三季度，公司石化产品价格与去年同期相比均有不同幅度上涨。综合三季度情况去看，山东丙烯价格7785元/吨，同比上涨11.4%；山东PO价格16336元/吨，同比上涨26.4%；山东正丁醇价格14636元/吨，同比上涨152%；山东丙烯酸价格13751元/吨，同比上涨103.3%；山东丙烯酸丁酯价格18301元/吨，同比上涨133.0%；NPG华东加氢价格19933元/吨，同比上涨151.1%；山东MTBE价格5788元/吨，同比上涨54.5%；华东PP拉丝价格8585元/吨，同比上涨7.4%；华东LLDPE膜级价格8427元/吨，同比上涨13.4%；华东乙烯法PVC价格9932元/吨，同比上涨43.2%。根据计算结果，2021年Q3万华化学石化板块价差指数为108.38，较2021年Q2下降1.89；处于历史75.89%分位数，较2021年Q2下降3.37个百分点。2021年9月，公司40万吨/年环氧丙烷（POCHP）项目公示，万华化学具有自主知识产权的项目逐渐落地，石化板块产品产能将逐步扩大，看好公司石化板块未来发展。新材料持续投入，贡献利润2021年前三季度新材料板块实现盈利收入108.03亿元（同比+99.29%），销量53.27万吨（同比+39.43%）；其中2021Q3新材料板块实现盈利收入42.12亿元（同比+89.34%，环比+17.83%），销量20.18万吨（同比+28.18%，环比+21.24%）。万华进一步明确聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群战略定位，持续在新材料产品领域进行研发投入，加快在建项目建设，快速推进新产品产业转化。据wind，2021Q3PC的市场均价为27452.27元/吨（环比+1.73%，同比+86.83%）；PMMA的市场均价为17215.38元/吨（环比-2.95%，同比+21.45%）；HDI的市场均价为88286.52元/吨（环比-17.79%）。根据计算结果，2021年Q3万华化学新材料板块价差指数为61.70，较2021年Q2下降21.36；处于历史31.22%分位数，较2021年Q2下降35.76个百分点。随着新材料领域研发产品的逐渐工业化，叠加2021年产品价格的大面积上涨，新材料与精细化学品板块为公司贡献的利润持续不断的增加。持续研发投入，蓄势待发公司持续坚持研发投入，开发具有自主知识产权的工艺和技术，2021前三季度公司研发支出21.49亿元，同比增加50.64%，占据营业收入2%（同比减少0.9个百分点）；其中2021年Q3研发支出9.27亿元，同比增加71.22%，环比增加44.46%；占据营业收入2.34%（同比减少0.62个百分点，环比增加0.57个百分点）。2021年上半年公司共申请国内外发明专利251件，新获得发明专利授权284件。2021年3月，万华化学全球研发中心及总部基地（一期）竣工验收。研发中心功能为开发化工领域新产品、新技术和新材料，进行产业化全流程的技术和管理支持；公司现在存在各业务的工艺技术改进；为公司内外部客户提供全方位技术解决方案和技术上的支持服务。目前主要实验包括C1技术开发中心的ABS项目、PBAT项目、PMMA项目、基础加氢催化剂项目、香兰素项目、酯交换PC项目、异壬酸异壬项目、柠檬醛项目、BDO项目等，C3过程安全&过程开发中心（装置优化中心）的热安全和应急泄放项目，C4新兴技术中心的卡波姆项目、PU合成项目、PA合成项目、建筑材料项目、护理化学项目、纺织合成革项目、胶粘剂项目、助剂开发项目等，C5分析测试中心的分析实验室。随着万华化学研发领域投入的持续不断的增加，持续加大高端化学品的研发力度，公司将不断向着全球新材料龙头前进。看好未来公司业绩持续发力未来公司将努力完成烟台工业园PO/SM项目的建成投产，继续推动万华福建、四川眉山工业园的建设工作，推进柠檬醛、尼龙12、可降解塑料PBAT等项目的建设进度。随着产能的逐渐释放，公司将不断成长，看好公司持续发力。盈利预测和投资评级：预计公司2021-2023年归母净利润分别为255.03、266.37、285.53亿元，对应PE分别12.9、12.4、11.5，维持“买入”评级。风险提示：经济下行；项目建设没有到达预期；市场大幅度波动；新产品没有到达预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧。